Um importante problema, até então encoberto, mas duramente sentido pelas empresas exportadoras brasileiras, foi finalmente trazido à luz do dia, em 8 de outubro, no excelente trabalho dos competentes jornalistas do Valor Econômico Cristiane Lucchesi, Raquel Balarin, Graziela Valenti e Cristiano Romero. Há pouca coisa a acrescentar ao que foi dito. Dada a gravidade do problema e suas conseqüências sobre a taxa cambial, sobre as finanças das empresas exportadoras e, no final, sobre o volume futuro de nossas exportações, talvez valha à pena insistir no assunto. Sua solução envolverá, certamente, um papel mais ativo (e mais agressivo!) das autoridades monetárias, que até poucos dias fingiam ignorar o que estava acontecendo.

A grave ameaça paira sobre empresas exportadoras que, para se cobrirem (com operações de hedge) das variações da taxa de câmbio, deixaram-se seduzir por notáveis "alquimomalabaristas": os mesmos conhecidos bancos de investimentos estrangeiros, alguns felizmente já consumidos na sua própria esperteza... Trata-se de um exótico e especioso contrato de hedge, cujas cláusulas principais são as seguintes: 1) estabelece um valor-nocional para a operação (por exemplo, US$ 15 milhões); 2) estabelece um valor-referência ("strike") da taxa de câmbio; 3) estabelece um prazo (de um a dois anos) de vigência e; 4) há um acerto mensal de contas. Se o dólar à vista ("spot") no mês for cotado abaixo do valor de referência, a empresa é creditada pela diferença. Como se protege o banco? Se suas perdas acumuladas atingirem um percentual (digamos 20%) do valor-nocional (no caso US$ 3 milhões), o contrato é automaticamente desfeito.

A assimetria inacreditável do hedge tóxico, que beira à imoralidade, é a seguinte: se o valor do dólar for maior do que o de referência, a diferença é geralmente multiplicada por dois. Não há trava das perdas e o contrato tem que ser executado até o final. Adicionalmente, durante 12 meses, por exemplo, a avaliação mensal se dá entre um dólar "spot" que flutua, versus um dólar referência nominal, cuja diferença favorável ao banco é multiplicada por dois, o que torna muito difícil a empresa sair da operação. Mesmo que o contrato permita a saída através do próprio banco, a perda para o cliente é expressiva e inevitável, dada a estrutura e o prazo da operação.

Para se ter idéia dos riscos que isso significa, suponhamos um contrato com as características acima e cujo valor de referência seja uma taxa de câmbio de R$ 1,65 /dólar. Qual o risco máximo do banco com um dólar à vista de R$ 1,50 /dólar? O valor-nocional é de US$ 15 milhões e 20% dele significa US$ 3 milhões, que, à taxa de R$ 1,50, seriam R$ 4,5 milhões que, quando atingidos, desfariam o contrato.

Suponhamos agora que o contrato tenha ainda a duração de um ano. Qual seria o prejuízo para a empresa exportadora que procurava um hedge para proteger-se? Depende da taxa de câmbio ao fim de cada mês. Seja ela constante, por exemplo, de R$ 2/dólar. Ao se proceder à avaliação mensal, comparando com um dólar-referência ("strike") de R$ 1,65 /dólar (que hoje parece baixo, mas os contratos foram feitos, na sua maioria, quando o dólar estava ao redor de R$ 1,60), o prejuízo acumulado no ano seria da ordem de R$ 126 milhões (US$ 15 milhões x (R$ 2,00 - R$ 1,65) x 2 x 12), porque o "mico", chamado de "hedge exótico", não pode ser desfeito antes do encerramento do prazo do contrato. E mesmo que o fosse, a perda futura deve ser paga à vista. O hedge do exemplo acima parece ser de US$ 15 milhões. Ao se multiplicar por 12 e por 2, chega ao absurdo de US$ 360 milhões de exposição. Há, portanto, uma perda de R$ 3,6 milhões para cada centavo de desvalorização do real, numa suposta operação de US$ 15 milhões de proteção!

A assimetria do contrato é tão leonina que, provavelmente, não sobreviverá nos tribunais. Mas isso terá um custo "moral" (e financeiro!) para as empresas que procurarem a proteção do seu patrimônio em ações judiciais, cujas soluções levarão anos. Enquanto estas não forem resolvidas, terão de registrar o passivo contingente em seus balanços, com graves prejuízos para o seu crédito e o desenvolvimento de seus negócios. A melhor e mais rápida solução será uma ação conciliadora e persuasiva da autoridade monetária, que leve os bancos a aceitarem uma saída honesta das empresas do hedge exótico, calibrando lucros e prejuízos razoáveis para as duas partes.

O que se deve perguntar é como uma coisa tão absurda pôde acontecer? A resposta é que se trata de uma combinação trágica:

1) da fértil criação de inovações pelos bancos de investimento, o que, se por um lado, é fator de estímulo ao financiamento das atividades econômicas e à cobertura de riscos, o que acelera o desenvolvimento, por outro (quando libertos da regulação institucional e de obrigações morais) acaba criando crises sistêmicas que atingem o setor real ao qual deveriam estar a serviço;

2) da crença ingênua dos departamentos financeiros das empresas nas "previsões" do mercado. Isso é surpreendente, uma vez que eles mesmos (com meros palpites!) ajudam a formá-la e, depois, acreditam nelas quando as lêem no Boletim Focus do Banco Central. Como deveria ser evidente, são "previsões" incestuosas. Não prevêem: apenas vão se ajustando ao desenrolar dos fatos; e

3) ao imenso descuido da famosa "governança corporativa". Quando tudo parece estar "bombando", ela não vê a necessidade de ter responsável, competente e "on time" auditoria externa para fiscalizar a qualidade das operações de sua tesouraria.